أثـر الدين العام المحلي على النقود عالية القوة في مصر (1990-2019)

مقدمـــة

    تتکون النقود عالية القوة[1]High Powered Money من النقود خارج البنک المرکزي واحتياطيات البنوک لدى البنک المرکزي، وتمثل اهم بنود الالتزامات أو الخصوم الأساسية Liabilities للبنک المرکزي في الميزانية العمومية له Central bank’s balance Sheet، وتعتبر تلک الميزانية العمومية من اهم الآليات التي تقع تحت سيطرة البنک المرکزي، حيث تُمکنه من ان إصدار النقود بالعملة الوطنية؛ تسمح له بتحديد معدلات الفائدة لأغراض السياسة النقدية، والتحکم في المعروض النقدي الضيق (Fisher, P., 2018: 1). کما تًعطي الالتزامات أو الخصوم الأساسية للبنک المرکزي قوة في تنفيذ السياسة النقدية من خلال القدرة الاحتکارية على التحکم في النقود عالية القوة. ومن ثم فإن مصدر قوة السياسة النقدية هي القدرة الفريدة للبنوک المرکزية على إنشاء التزامات ذات معدل عائد خارجي (عادةً صفر) (Gagnon, J. E., 2019). حيث يخضع هذا الإجمالي النقدي للسيطرة المباشرة للبنک المرکزي ويتم تغييره من خلال أدوات السياسة النقدية (Clower, R. W., 1967). وتعتمد بعض الحکومات التيلاتتمتعبسهولةالوصولإلى أسوقالائتمان على خلقالنقودمن خلال النقود عالية القوة لتمويلجزءکبيرمنالنفقاتالحکومية)  (Taylor, J. B., 1995: 153. ومن ثم قد يکون هناک تأثير مباشر للدين العام على النقود عالية القوة عند التمويل المباشر لعجز الموازنة من البنک المرکزي (إقراض الحکومة أو من خلال شراء السندات وأذون الخزانة من خلال السوق المفتوحة)، أو من خلال تخفيض نسبة الاحتياطي القانوني للبنوک. وتأتي العلاقة بين النقود عالية القوة والدين الحکوميمن خلال قيام البنوک المرکزية بتمويل عجز الموازنة العامة للدولة، من خلال تنقيد العجز Monetization)) أي تمويل العجز عبر زيادة الأساس النقدي.

وفي الحالة المصرية يوجد عجز مُزمن وهيکلي في الموازنة العامة للدولة، وتوجد صعوبة في التحکم في هذا العجز، وفي حالة عدم وجود مصادر اخري لتمويل هذا العجز، يقوم البنک المرکزي بتمويل جزء أو کل هذا العجز من خلال النقود عالية القوة، حيث بلغت مساهمة البنک المرکزي في تمويل عجز الموازنة من خلال الديون للحکومة نحو 100% عام 1996، ونحو 43% عام 2015، ونحو 11% عام 2019 (CBE, 1996, 2020). وقد أدى ذلک إلى ارتفاع الدين العام المحلي إلى مستوى أصبحت فوائد هذا الدين (بدون أقساط الدين) تستحوذ على نحو 57%من إجمالي الإيرادات العامة، 2012 ، و39% من إجمالي المصروفات العامة عام  2019 (وزارة المالية، 2020).

وتتمثل مشکلة في ان استمرار عجز الموازنة المُزمن، سيؤدي زيادة الدين العام نتيجة تمويل هذا العجز بالدين، ومن ثم زيادة خدمة اعباء هذا الدين، مما سيؤدي الي زيادة العجز...... وهکذا. وفي ظل هيمنة السياسة المالية على السياسة النقدية في مصر (Hasan , M., 2012 - Elhendawee, E. O., 2019) يتم تمويل کل او بعض هذا العجز من البنک المرکزي، وبناءاً عليه فالمتوقع أن تًخصص أدوات السياسة النقدية واهدافها التشغيلية Operating Targets، وخاصة النقود عالية القوة لخدمة السياسة المالية (الدين العام)، وبعيداً عن أي مستهدفات للسياسة النقدية. وللتعامل مع مشکلة الدراسة، تحاول الدراسة الاجابة علي سؤال رئيسي، وهو؛ هل البنک المرکزي قادر منفرداً على تحديد وإدارة النقود عالية القوة في ظل ارتفاع الدين العام؟. وسيتم الإجابة على السؤال الرئيسي من خلال عدة أسئلة فرعية، وهي؛ هل البنک المرکزي قادر على إدارة الخصوم الخاصة به في الميزانية؟؛ وهل استخدام ادوات السياسة النقدية لتحديد مستوي النقود عالية القوة يتم بناءً على مستهدفات السياسة النقدية (الناتج المحلي الاجمالي والتضخم)، ام ان هناک عوامل أخرى مثل الدين العام تحدد تلک الادوات، ومن ثم تحدد النقود عالية القوة؟، في حالة وجود مثل تلک العوامل الأخرى، ما امدي قدرة السياسة النقدية علي تحقيق مستهدفاتها؟

وتهدف الدراسة الي دراسة تأثير الدين العام المحلي علي تحديد مستوي النقود عالية القوة في الميزانية العمومية للبنک المرکزي، وذلک من خلال اختبار فرضية " أن للدين العام المحلي تأثير على النقود عالية القوة في مصر". حيث توجد أهمية لتحديد القدرة الاحتکارية للبنک المرکزي المصري على تحديد وإدارة النقود عالية القوة، کهدف تشغيلي وکنقطة ارتکاز لتنفيذ مستهدفات السياسة النقدية. حيث تتوقف قدرة البنک المرکزي في إدارة السياسة النقدية على قدرته في التحکم في النقود عالية القوة. کما أن السيطرة على النقود عالية القوة تٌحدد مدى القدرة على التحکم في عرض النقود من خلال الآليات المختلفة. فلو کان تحکم البنک المرکزي ضعيف، فهذا يضعف القدرة على التحکم في عرض النقود، مما يضعف قدرته على إدارة السياسة النقدية بشکل کبير. 

وتعتمد الدراسة على المنهج الاستقرائي، الذي يدرس اثر الدين العام المحلي علي النقود عالية القوة، کما تعتمد الدراسة أيضًا على المنهج الوصفي من خلال جمع البيانات الإحصائية وعرضها، وعلى أساليب قياس - وهي نماذج تصحيح الخطأ  VEC Model - التي تختبر العلاقة السببية في الأجلين القصير والطويل، واختبارات التکامل المشترک. وطبقاً للمنهجية المستخدمة في الدراسة، ستکون الأساليب المعول عليها من ثلاث اختبارات هي: اختبارات جذر الوحدة، واختبار التکامل المشترک، ونماذج تصحيح الخطأ. وتم الاعتماد بيانات الفترة (1990-2019)، حيث تغطي تلک الفترة ثلاث مراحل مختلفة لمعدلات نمو الدين العام، فخلال تلک الفترة 1990-2000 ارتفع الدين العام بنحو 224%، وخلال الفترة التالية ارتفع معدل النمو بمعدل أعلي من الفترة الأولى، حيث بلغ نحو 282%، أما خلال العشر سنوات الأخيرة (2010-2019) ارتفع الدين العام المحلي بشکل کبير جداً بنحو 361% (CBE, 1996, 2020). وما صاحب ذلک من ارتفاع أعباء خدمة الدين، وأيضاً حجم التمويل المقدم من البنک المرکزي ومن ثم النقود عالية القوة.

وفي ضوء ما سبق، تنقسم الدراسة إلى خمسة أجزاء رئيسة؛ إضافة إلى المقدمة، حيث يرکز الجزء الأول على شرح وضع النقود عالية القوة/النقود عالية القوة کهدف تشيغيلي في استراتيجية السياسة النقدية في تحديد عرض النقود، وفي الجزء الثاني سيتم دراسة الاطار النظري لآلية تأثير الدين المحلي على النقود عالية القوة، وسيتم تغطية الدراسات التطبيقية في الجزء الثالث، والجزء الرابع سيقوم بشرح تطور النقود عالية القوة والدين المحلي في مصر، أما في الجزء الخامس فسيتم توصيف النموذج المستخدم في الدراسة ومنهجية ونتائج الدراسة وتحليل النتائج التي تم الوصول إليها.

1- النقود عالية القوة وعرض النقود

تلعب الميزانية العمومية للبنک المرکزي دوراً حاسماً في أداء الاقتصاد، حيث تشتمل علي کل الخصوم الرئيسية للبنک المرکزي (الأوراق النقدية واحتياطيات البنوک التجارية)، والتي تعتبر الوسيلة النهائية لتسوية لجميع المعاملات في الاقتصاد (Rule, G., 2015: 2).ويتحکم البنک المرکزي في ميزانيته العمومية لخلق النقود أو تدميرها (سحبها من الاقتصاد). وبسبب العلاقة بين عرض النقود والميزانية العمومية للبنک، يُطلق على خلق النقود أحياناً توسيع الميزانية العمومية للبنک المرکزي، لأن أصوله وخصومة تزداد؛ وبالمثل، يؤدي تدمير الأموال إلى تقلص الميزانية العمومية للبنک المرکزي ((De Vijlder, W., 2020. ومن ثم يمثل حجم وتکوين الميزانية العمومية للبنک المرکزي بعداً إضافياً لسلوک السياسة النقدية (Behrendt, S., 2013: 2)، ولکنه ليس هدفاً في حد ذاته، بل هي وسيلة لتحقيق غاية وما يهم هو ما يحدث للنمو والبطالة والتضخم.

وتعمل السياسة النقدية عبر الميزانية العمومية للبنک المرکزي بشکل أساسي من خلال قنوات الائتمان المختلفة وقناة التأشير the signalling channel (Benford, J., et al, 2009). والميزانية العمومية للبنک المرکزي، مثل معظم الميزانيات العمومية، مقسمة إلى أصول وخصوم، ونظراً لأن البنک المرکزي لا يتعامل إلا مع الحکومة والبنوک، ومن ثم تعکس ميزانيته الأصول والخصوم کبنک الحکومة وکبنک البنوک. و تشمل أصول البنک المرکزي الأوراق المالية، بشکل رئيسي في شکل سندات الخزانة؛ واحتياطيات النقد الأجنبي، والتي يتم الاحتفاظ بها بشکل أساسي في شکل سندات أجنبية صادرة عن حکومات أجنبية ؛ وقروض للبنوک التجارية. والقروض للحکومة. وتشمل التزامات البنک المرکزي العملة التي يحتفظ بها الافراد، وودائع وحسابات الحکومة، والحسابات المصرفية التجارية المعروفة باسم الاحتياطيات.

وتتمثل استراتيجية السياسة النقدية، في استخدام الأدوات غير المباشرة للسياسة النقدية لتحقيق أهداف أو غايات نهائية من خلال تحقيق أهداف تشغيلية ثم أهداف وسيطة. و يضع البنک المرکزي في اعتباره العلاقة بين الأدوات النقدية الخاضعة لسيطرته وهي سعر الخصم والسوق المفتوحة والاحتياطي القانوني  وأهداف السياسة النهائية في مستوي محدد من التضخم والناتج المحلي. حيث أن هذه العلاقات عادة ما تکون غير مباشرة وتتکون من عنصرين؛ الأول هو  الصلة بين الأهداف الوسيطة (المجاميع النقدية) والأهداف النهائية ؛ والثاني هو  العلاقة بين أدوات السياسة والأهداف الوسيطة. يتم إضافة عنصر ثالث في بعض الأحيان: العلاقة بين الأهداف الوسيطة والأهداف التشغيلية (تلک المتغيرات التي يمکن للسلطات النقدية التأثير عليها أو السيطرة عليها بشکل مباشر).

والمتغيرات الرئيسية لتنفيذ السياسة النقدية هي الأهداف التشغيلية للبنک المرکزي، وهما سعر  الفائدة قصير الأجل، وکمية النقود عالية القوة. ويعتمد کلا الهدفين التشغيليين على قدرة البنک المرکزي على التحکم في الميزانية العمومية للبنک المرکزي. ويتم التحکم في المستهدفات التشغيلية من خلال رقابة محکمة من البنک المرکزي، حيث تمثل الخطوة الأولى استجابة آليات انتقال السياسة النقدية (Schaechter, A., 2001: 3) . ويتم تحديد عرض النقود في المجتمع من من خلال النقود عالية القوة، وغالباً ما تسمى النقود عالية القوة بأموال عالية القوة لأن القيمة الإجمالية لجميع المعاملات المالية هي مضاعف للقاعدة النقدية.

والنقود عالية القوة High Powered Money  أو القاعدة النقدية  ، هي النقود في التداول (C) أي النقود لدى الأفراد والهيئات، مضافاً إليها الإحتياطيات الکلية في النظام المصرفي (R).  B = C + R    وهي تختلف تماماً عن الرصيد النقدي Money Stock. والذي يتکون من (طبقاً للتعريف المبسط) النقود لدي العامة C والودائع تحت الطلب أوالحسابات الجارية Checkable Deposit (CD). M1 = C + CD  ، (Lodha,  S. L,. et al, 2012: 84) ، ويتم استخدام النقود عالية القوة لتحديد عرض النقود، ويتم تحديد عرض النقود  في سياق قرارات المقرضين النهائيين والمقترضين النهائيين والوسطاء الماليين فيما يتعلق بتکوين أصولهم وخصومهم في ضوء النقود عالية القوة. ولکن المحدد الرئيسي للنقود عالية القوة هو البنک المرکزي. وتتحدد النقود عالية القوة أو النقود عالية القوة  لتحقيق مستهدفات السياسة النقدية، وهي تحقيق النمو الاقتصادي واستقرار الأسعار، ومن ثم يقوم البنک المرکزي باستخدام أدواته غير المباشرة لتحديد النقود عالية القوة بناءً على هاذين المتغيرين. فيحدد حجم النقود التي يضخها في الاقتصاد من خلال طباعة نقود جديدة أو استخدام بعض الأموال التي يحتفظ بها سائلة. 

وإذا کان البنک المرکزي يستطيع التحکم في النقود عالية القوة (النقود عالية القوة). فإن الطلب الإجمالي عليها يأتي من الافراد، والذي يريد أن يستخدمها کعملة سائلة، وکذلک من البنوک التي تحتاجها کاحتياطيات. ونظراً لأن الجمهور لديه نسبة مفضلة من الودائع/للعملة، وللبنوک أيضاً نسبة مرغوبة من "الإحتياطيات /للودائع"، فإن البنک المرکزي لا يستطيع وحده التحکم في العرض الکلي للنقود، بل يتم ذلک بالتعاون مع شرکاء آخرين هم البنوک والجمهور.

ويحدد البنک المرکزي نسبة الاحتياطي القانوني التي يجب أن تحتفظ بها البنوک لديه بحکم القانون کنسبة من الودائع لأجل، ويتلخص دور البنوک في مقدار الاحتياطي الذي يتم الاحتفاظ به في البنک المرکزي[2]، أي نسبة "الاحتياطيات/الودائع[3]  re(re= R/D). کما يحدد سعر الخصم، والذي يوجه البنوک لتحديد أسعار الفائدة والتي قد تکون محفزة للمدخرين على الادخار ، ومن ثم زيادة الودائع لأجل، وزيادة قيمة الاحتياطيات القانونية. حيث يتمثل دور الجمهور في عرض النقود من خلال نسبة حيازة الجمهور من العملة إلى حيازة الجمهور من الودائع أي نسبة "العملة/الودائع cu" (cu= C/D). وينقسم الافراد إلى (أ) المودعين: سواء کانوا أشخاصاً أو مؤسسات تحتفظ بالودائع لدي البنوک. (ب) المقترضين من البنوک: سواء کانوا أفراداً أو مؤسسات. تتأثر نسبة العملة بعوامل مثل التغيرات في مستويات دخل الناس، واستخدام الافراد لأدوات الائتمان، وعدم اليقين في النشاط الاقتصادي.

ويمکن توضيح تأثير النقود عالية القوة على عرض النقود من خلال المضاعف النقدي لعرض النقود M1 (التعريف الضيق). ويوضح المضاعف النقدي، مقدار التغير في عرض النقود الناتج من تغير الأساس النقدي، أي يوضح مقدار المضاعفات من الأساس النقدي الذي يتحول إلى عرض نقود. وقيمة المضاعف أکبر من الواحد الصحيح، حيث أن التغير في الأساس النقدي بمقدار دولار واحد سيؤدي إلى تغير أکبر من دولار في عرض النقود. ويمکن تلخيص العلاقة بين عرض النقود والقاعدة والنقدية في مضاعف النقود m کما يلي:

حيث أن: m  المضاعف النقدي، M عرض النقود، cu هي نسبة "العملة/الودائع ، و re  هي نسبة الاحتياطيات/الودائع

ومن ثم فإن النقود عالية القوة هي المصدر الأساسي لعرض النقود، لکن أثرها النهائي يتوقف على سلوک الأطراف الأخرى وهم الجمهور والبنوک. ومن ثم يتم تحديد أدوات السياسة النقدية لتحديد النقود عالية القوة لتحقيق الأهداف الوسيطة، ثم الأهداف النهائية. وترتفع النقود عالية القوة من خلال طباعة النقود، أو قيام البنک المرکزي بشراء أذون خزانه، أو زيادة ودائع البنوک لدي البنک المرکزي، بينما تنخفض النقود عالية القوة عند بيع اذون الخرانة و/أو تخفيض ودائع البنوک لدي البنک المرکزي.

2- الاطار النظري لآلية تأثير الدين المحلي على النقود عالية القوة

    تعاني معظم الدول من عجز ويوجد أربعة طرق لتمويل عجز الموازنة، وهي الاقتراض من البنک المرکزي (أو تنقيد العجز Monetization) أي تمويل العجز عبر زيادة الأساس النقدي، الاقتراض من النظام المصرفي غير البنک المرکزي. (The rest of Banking system)، الاقتراض المحلى من القطاع غير المصرفي، الاقتراض الخارجي، أو خفض الاحتياطي الأجنبي[4]، حيث، تراکم المتأخرات (Ouanes, A., 1997). ويعد الاقتراض الحکومي من البنوک المرکزية من بين مصادر التمويل الحکومي لتمويل عجز الموازنة العامة. ويعتبر البعض التمويل النقدي لعــجز الميزانية بديلاً جذاباً، بدلاً من شراء السنـدات في السوق الثانوية ((De Vijlder, W., 2020. فإذاکانتالحکومةتتمکنبسهولةمنالاعتمادعلىأسواقالائتمان، فلاتوجد ضرورةللربطبينحجمالعجزالماليوخلقالنقودوذلکلأنالتغيرفيعجزالموازنةيمکنتمويله منخلالإصدارالسنداتالحکومية.

   ومن ثم يرتبط الدين العام بعلاقة قوية مع العجز المالي الحکومي بل يمثل ناتج العجوزات المالية الحکومية المتراکمة، من جهة أخرى يمول الدين العام من وسائل مختلفة تؤثر  في کثير  من الحالات على المتغيرات النقدية ومنها على السياسة النقدية،  وذلک من خلال ما يسمى بقيد الموازنة العامة، وعندما لا يتساوى جانبي الموازنة العامة، أي عندما لا تغطي الحصيلة الضريبية Tالانفاق الحکوميG،فإن ذلک سيؤدي إلى ظهور العجز بالموزانة الحکومية، فعلى الحکومة إما أن تزيد من مخزونها الصافي من الأصـول المالية )NFA-Net Assets Financial ) (الأصول الماليةFA مطروحا منها الالتزامات) أو الخصوم المالية FL في الموازنة نتيجة تحقيق فائضاً في الموازنةBudget Surplus) ،أو تقلل منه إذا کان هناک عجز في الموازنة  DeficitBudget .

ومنناحيةأخرى،بالنسبةللحکوماتالتيتعتمدبالأساسعلى خلقالنقودلتمويلجزءکبيرمنالنفقاتالحکومية،أوتلکالتيلاتتمتعبسهولةالوصولإلى أسوقالائتمان،فإنالحدمنعجزالموازنةالعامةسيؤثربدرجةکبيرةعلىالحدمنخلقالنقود، وبالتالييمتدالأثرالإيجابيإلىتحقيقالاستقرارفيالأسعار. ولذلک،فإنالحدمنعجزالموازنة يعدبمثابةخطوةأساسيةنحوتخفيضالنموالنقديومعدلالتضخمفيعديدمنالدولالنامية والدولالتيتمربمرحلةالتحولنحواقتصاداتالسوق.

وتتضح العلاقةالمباشرةبين السياستينالماليةوالنقديةمنخلالقيدالموازنةالحکومية،والذييشيرإلى أن التغير فى عجز الموازنةالعامةلابد وأنيؤديبالضرورةإلىتغير فى حجمالسنداتالحکوميةالمدرةللعائدInterest-Bearing Government Bonds  أو في النقودعاليةالقوة، وذلکلأغراضتمويلالعجزالمالي،  فعلىسبيلالمثال،إذاکانتحقيقمزيدمنالانضباطالمالييسهم في الحدمنعجز الموازنة،فإنهذايعنيبالضرورةتراجعنموحجمالدينالمدرللعائدوکذاتراجعالنقود عالية القوة. وإذاکانتالحکومةتتمکنبسهولةمنالاعتمادعلىأسواقالائتمان فلا توجد ضرورةللربطبينحجمالعجزالماليوخلقالنقودوذلکلأنالتغير فى عجزالموازنةيمکنتمويله منخلالإصدارالسنداتالحکومية.  ومنناحيةأخرى،بالنسبةللحکوماتالتيتعتمدبالأساسعلى خلقالنقودلتمويلجزءکبيرمنالنفقاتالحکومية،أوتلکالتيلاتتمتعبسهولةالوصولإلى أسوقالائتمان،فإنالحدمنعجزالموازنةالعامةسيؤثربدرجةکبيرةعلىالحدمنخلقالنقود (Taylor, J. B., 1995: 153) .

ويمثل عجز الموازنة حلقة الوصل بين السياسة النقدية والسياسة المالية، فعندما يکون إنفاق الحکومة أعلى من الإيرادات التي تحصلها، فيجب أن يتم تمويل هذا العجز بطريقة ما لکى تتمکن الحکومة من سداد ما عليها من مستحقات (Piontkivisky, R., et al, 2001: 6). ويمکن إيضاح القيود المفروضة على الموازنة کالآتي (Sachs, J. D., et al., 1993):

         (1)

حيث تمثل  التغير فى الدين الحکومى ما بين الفترة الجارية والفترة السابقة. وتمثل  مستوى الأسعار،  – المصروفات الحکومية،  – الضرائب،  - الفوائد على الدين المصدر مسبقاً. والدين الحکومي سواء في صورة ائتمان أو سندات يمکن أن يکون دين للعامة (مواطنين أو بنوک) سواء على المستوى المحلى أو الخارجي، و/أو للبنک المرکزى.

نفترض أن ائتمان البنک المرکزي للنظام المصرفى لا يتغير بمرور الوقت ومن ثم فالتغير فى النقود عالية القوة                      تعادل مديونية الحکومة للبنک المرکزى  بالإضافة إلى التغير فى احتياطى العملة الأجنبية، حيث تمثل  سعر الصرف الاسمى، ويترتب على ذلک الآتى (Piontkivisky. R., et al, 2001: 6):

      (2)

ومن هذه المعادلة يتضح أن هناک أربعة طرق لتمويل عجز الموازنة (Ouanes, A., et al, 1997) ، وهي الاقتراض من البنک المرکزي (أو تنقيد العجز Monetization) اي تمويل العجز عبر زيادة الأساس النقدي ، الاقتراض من النظام المصرفي غير البنک المرکزي. (The rest of Banking system)، الاقتراض المحلى من القطاع غير المصرفي، الاقتراض الخارجي أو خفض الاحتياطي الأجنبي (Running Down Foreign Exchange Reserves)، تراکم المتأخرات.

    و

يوضح قيد الموازنة الدور الحاکم للسياسة المالية في قدرة السياسة النقدية على تحقيقهدفالاستقرار فى الأسعار  (Thadden, L. V., 2003: 1)،  ويطلق على الاقتراض من البنک المرکزي "تنقيد العجز" Monetizing Deficit وذلک لأن هذه الطريقة دائما ما تؤدى إلى نمو النقود عالية القوة وعرض النقود، ودائماً ما يشار إليها بعملية طباعة النقود. کما يمکن ملاحظة ذلک من المعادلة رقم (2) حيث أن الزيادة فى النقود عالية القوة يعد المصدر لتمويل عجز الموازنة. وتحدث عملية التنقيد عندما: (أ) يقوم البنک المرکزي بالتمويل المباشر لعجز الموازنة من خلال إقراض الأموال اللازمة لسداد قيمة السندات الحکومية (Government Bills)؛ أو (ب) عندما يقوم البنک المرکزي بشراء الدين الحکومي سواء فى وقت إصداره أو فيما بعد فى سياق عمليات السوق المفتوحة  (Piontkivisky, R., et al, 2001: 7).

 (3)  

   ففي الحالتين السابقتين (السداد أو الشراء) فإن ذلک يرفع من رصيد النقود عالية القوة (High powered money)، وکذلک أيضاً عندما تقوم الحکومة بداية بالاقتراض من العامة أو البنوک التجارية ثم يقوم البنک المرکزي بالتدخل سواء بشراء الدين فى سياق عمليات السوق المفتوحة أو بتغطية الطلب الإضافي على السيولة النقدية من خلال ضخ الکمية اللازمة من النقود في الاقتصاد بالسحب من الاحتياطي النقدى، فذلک کله يوازى اقتراض الحکومة فى الأساس من البنک المرکزى، وفى جميع الحالات فإن عجز الموازنة (DEF) تم تمويله من خلال زيادة رصيد النقود عالية القوة کما هو موضح بالمعادلة أعلاه.

  نأتى الآن إلى فرضية جديدة وهى أن الحکومة لا تستطيع لبعض الأسباب الاقتراض سوى من البنک المرکزى (مثل فقدان ثقة العامة واقتراب الاحتياطيات من النقد الأجنبي من المنطقة الحرجة) ومن ثم فإن معادلة تمويل عجز الموازنة ستکون على النحو الآتي (Piontkivisky, R., et al, 2001: 7):

                 (4)

  وبتتبع فرضية Sachs and Larrain (1993) وهى أن القوة الشرائية (PPP)، وکذلک النظرية الکمية للنقود،  وفى نطاق نظام سعر الصرف الثابت يمکن التوصل إلى الاستنتاج الآتى: حتى لو حاولت الحکومة الاقتراض من البنک المرکزى ، وبدأ البنک فى طباعة النقود، سيکون ذلک بطبيعة الحال مستنفداً لاحتياطي النقد الأجنبي؛ نظرا لأن البنک عليه أن يتدخل فى سوق الصرف للحفاظ على سعر صرف ثابت، وذلک بدوره سيعکس زيادة المعروض من النقود بمعنى أن   (Sachs, J., et al., 1993)

ومن هنا يجب التفرقة بين القيمة الاسمية لعجز الموازنة (DEF) والقيمة الحقيقية لعجز الموازنة  ،ومن ثم ، وبافتراض عدم إمکانية الاقتراض من العامة وأن قيمة الاحتياطى من النقد الأجنبي تساوى صفر يمکن اعتبار أن قيمة التغير فى النقود عالية القوة تساوى التغير فى عرض النقود (حيث أن التغير السريع فى النقود عالية القوة يؤدى بدوره إلى التغير فى النقود المعروضة) وعليه تصبح المعادلة رقم (5) على النحو الآتي (Piontkivisky, R., et al, 2001: 8):

                       (5)

وبعبارة أخرى فإن القيمة الحقيقية للعجز أصبحت تساوى القيمة الحقيقية للتغير في عرض النقود. وفى هذه الحالة فإن عجز الموازنة يتم تمويله من خلال إصدار النقود والذى عرفه (Dornbusch R., et al., 1998) على أنه قدرة الحکومة على زيادة الإيرادات من خلال حقها فى خلق النقود، وفى نفس البحث تمت الإشارة إلى أن التضخم يؤدى دور الضرائب وذلک حيث يتم اجبار العامة على الإنفاق أقل من دخلهم ودفع الفارق للحکومة لتبادل المزيد من النقود. ومن ثم تستطيع الحکومة إنفاق المزيد من الموارد بينما العامة ينفقون أقل مما سبق، وکأنما قامت الحکومة برفع قيمة الضرائب لتمويل المزيد من الإنفاق.

والعلاقةالآتيةتوضحکيفيةأنالدينالحکوميفيمحفظةالبنکالمرکزييؤثر علىالنقود عالية القوة،وهذهالمعادلةتعبرعنالتأثيرغير المباشر للدين الحکوميعلىالنقود عالية القوة،وذلک علىالنحوالاتي:

       (6)

وبافتراض ثبات أن التغيير في احتياطيات العملة ثابت، فإن التغير  في النقود عالية القوة تساوي التغير  في الدين الحکومي للبنک المرکزي. أي أن الدين الحکومي هو العنصر الحاکم للتغيير في النقود عالية القوة.

   واجمالاً، إذا کانت السياسة النقدية متکيفة مع عجز الميزانية المستمر، فقد يمول البنک المرکزي عجز الميزانية مباشرة عن طريق إقراض الأموال للحکومة لدفع فواتيرها؛ أو يشتري البنک المرکزي السندات الحکومية وقت إصدارها أو فيما بعد في سياق عمليات السوق المفتوحة. في کلتا الحالتين، يقوم البنک المرکزي ببساطة بزيادة مخزون النقود عالية القوة لتمويل عجز الميزانية(Helmy, O. A., 2008: 4)

3- الدراسات التطبيقية

    يرتبط تحليل تفاعلات وتأثيرات السياسة المالية والنقدية بثلاثة مجالات بحثية مترابطة، والتي تقدم الأساس لجزء مهيمن من الدراسات التجريبية التي أجريت في هذا المجال (انظر Kuttner, K. N., et al., 2002) )، وهي تأثير السياسة المالية على الأهداف الأساسية للسياسة النقدية، والآثار المترتبة على التفاعلات الاستراتيجية بين السلطات المالية والنقدية ؛ وتأثير السياسة المالية و / أو النقدية على تکوين الطلبالکلي والانتاج، وعلى متغيرات الاقتصاد الکلي الأخرى. وقد اثارت المجموعة الأولى من الدراسات ، التي ترکز على آثار الانضباط المالي على إدارة السياسة النقدية ، النقاش حول الحاجة إلى تحليل التفاعل بين السياسات الرئيسية.  Trenovski, B., et al., 2015: 128))

   وفي إطار العلاقة بين البنک المرکزي المسئول عن السياسة النقدية والحکومة بصفتها المسئول عن السياسة المالية تنشأ جدلية هيمنة احدى السياستين على الأخرى، ففي حالة هيمنة السياسة النقدية على السياسة المالية Monetary Dominance ترکز السلطات النقدية على التحکم فى التضخم فقط (Luis,  C. A,.et al., 2005: 529–554) حيث تقوم السلطة النقدية بتحديد حجم التمويل الذى ستمنحه إلى السلطة المالية عن طريق إصدار النقود، وعلى السلطة المالية أن تضع الموازنة العامة للدولة بما يسمح لتمويل أي عجز من خلال الأموال الممنوحة من السلطة النقدية والأموال الناتجة عن بيع السندات الحکومية. أما الحالة الثانية، وهي هيمنة السياسة المالية على السياسة النقدية Fiscal Dominance، فإن السلطة المالية تضع الموازنة العامة للدولة بشکل مستقل وتعلن عن حجم الفائض والعجز الجاري والمتوقع ومن ثم حجم الموارد التي سيتم تحصيلها من خلال بيع السندات الحکومية والحصول على الأموال المصدرة من السلطة النقدية، وعلى السلطة النقدية فى هذه الحالة أن توفر التمويل اللازم من خلال إصدار النقود والذى لم تتمکن السندات الحکومية من تغطيته، وفى ظل هيمنة السياسة المالية ووجود عجز مالي لدى السلطة المالية، وفى حالة أن معدل سعر الفائدة يتعدى معدل النمو الاقتصادي، سوف تعجز السياسة النقدية عن التحکم فى معدل نمو النقود عالية القوة (Sargent, T. J., el al 1981: 1-2). ومن ثم تنشأ الهيمنة المالية عندما تضطر السلطة النقدية إلى إصدار النقود لمنحها للحکومة لضمان السيولة المالية والقدرة على السداد، وعلى النقيض تنشأ الهيمنة النقدية عندما تستطيع السلطات المسئولة عن السياسة النقدية الترکيز على التحکم فى التضخم ويکون دور السلطات المالية فى هذه الحالة هو ضبط السياسة المالية للإبقاء على السيولة المالية والقدرة على السداد بما يتواءم مع توجهات السياسة النقدية فى الدولة (Jeanne, O., 2012: 145).

ويشير (Woodford, M., 2003) إلى أن الهيمنة النقدية تکون موجودة فى حالة اتباع السياسة النقدية قاعدة تايلور والسياسة المالية بها المکافئ الريکاردي. في الحالة التي لا تلعب فيها السياسة المالية أي دور فى تحديد الاسعار وتسمي تلک الحالة بالنظام الريکاردى (Ricardian Regime)   (Woodford, M, 1995: 1-46). وقد أوضح (Bajo-Rubio, O., et al, 2010: 1-2) أن النظام الريکاردى هو النظام الذى تهيمن فيه السياسة النقدية على السياسة المالية حيث تحدد السلطة النقدية مستوى الأسعار دون مواجهة أية عوائق وعليه تقوم السلطة المالية بوضع فائض أولى بالموازنة العامة (Endogenous Surplus Path) لضمان السيولة النقدية ذاتياً وفقا لما يتحدد من أسعار، وعلى النقيض هناک النظام اللاريکاردى (Non- Ricardian Regime) وهو النظام الذى تهيمن فيه السياسة المالية على السياسة النقدية حيث تضع السلطة المالية الموازنة بشکل تعسفي وعلى السياسة النقدية توفير السيولة اللازمة وضبط الأسعار وفقا لتوجهات السلطة المالية (Bajo- Rubio O., et al., 2010: 1-2)  .

ويرى (Frederic Mishkin) أن السياسة المالية غير المسئولة تزيد من التعقيد على السياسة النقدية فى تحقيق هدفها من استقرار الأسعار، کما أن العجز الحکومي الکبير قد يزيد من الضغط على السياسة النقدية لتمويل الدين من خلال تنقيد الدين (Monetize Debt) ومن ثم النمو السريع للنقود والتضخم، بينما فإن تقييد السلطات المالية والحد من تدخلها الزائد فى عملية تمويل العجز يجعل السياسة المالية تعمل بمحاذاة مع السياسة النقدية ويزيد من قدرة السياسة النقدية على التحکم فى معدلات التضخم والسيطرة عليها ((Frederic M. S., 2000: 1-2.

وتشير الأدلة التجريبية المتعلقة بالدين المالي بالنقود عالية القوة، أو تحويل الدين إلى نقود ، إلى قيام البنک المرکزي والسلطات المالية بتنسيق خيارات السياسة المالية والنقدية. يمکن أن توفر الحرکة المشترکة بين الدين والنقود عالية القوة نظرة ثاقبة حول کيفية ارتباط الدين الحکومي باستراتيجية السياسة النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. ويري )Sims, C. A., 2016) وجود صلة محتملة بين السياسة النقدية والمالية ، لکن Mankiw, N. G., 2016)) يجادل بأن هناک ندرة في الأدلة التجريبية. حيث تعتبر الأنظمة في السياسة النقدية وسيلة مثيرة للاهتمام لاستکشاف جانب تسييل الديون في السياسة النقدية. قد يؤدي التوسع المالي، من خلال خفض الضرائب أو زيادة الإنفاق أو کليهما ، إلى عجز يؤثر في الدين الحکومي. وستخلق نقاط الضعف المالية الناشئة عن ارتفاع الديون الحکومية تفاعلات جديدة ومعقدة بين إدارة الدين العام والسياسة النقدية. و تشير الأدلة التجريبية المتعلقة بالدين المالي بالنقود عالية القوة ، أو تحويل الدين إلى نقود ، إلى قيام البنک المرکزي والسلطات المالية بتنسيق خيارات السياسة المالية والنقدية.

ويجادل (Sims, C. A., 2016) بأن السياسة المالية والنقدية متشابکة ، وأن التفاعلات بين السلطة المالية وصانعي السياسة النقدية هي المفتاح في تحديد مستوى الأسعار في الاقتصاد. وقد طور ليبر وليث (2016) نظرية تحديد مستوى السعر باستخدام السياسة النقدية والمالية المثلى بشکل مشترک حيث يمکن القول أن السياسة النقدية التي تتکيف مع السياسة المالية هي استجابة حکيمة في جزء من البنک المرکزي. يتم التحقيق في استراتيجية السياسة النقدية لبنک الاحتياطي الفيدرالي على نطاق واسع وتعتبر قاعدة تايلور (1993) حجر الزاوية في هذا الصدد. في الآونة الأخيرة، کما يبدو أن الأدلة التجريبية التي تربط بين السياسة المالية والسياسة النقدية من خلال التحقيق في الدين المالي والنقود عالية القوة غير موجودة.

     وقد وجد Allen, S. D., et al, 1983)  )تأثيرًا إيجابيًا وهامًا لاقتراض الخزانة الإجمالية على نمو النقود عالية القوة، وخلصوا إلى وجود دليل على التسهيلات النقدية في الولايات المتحدة تؤدي إلى زيادة النقود عالية القوة. وفي دراسة  Hamburger, M. J., et al, 1982)) تم الحصول على دليل على وجود معامل إيجابي وهام على عجز الميزانية للفترة 1961-1981 في معادلة عرض النقود. وتوصلت إلى أنه بالنسبة للديناميکيات قصيرة المدى باستخدام نموذج تصحيح الخطأ ، فإن نسبة النقود عالية القوة إلى الناتج المحلي الإجمالي تتکيف مع التغيرات في نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي. وهذا دليل على التوافق النقدي القائم على النظام مع السياسة المالية في الولايات المتحدة. وتشير هذه النتيجة إلى أن السياسة المالية تلعب دورًا مهمًا في تفسير استراتيجية السياسة النقدية. خاصة في الثمانينيات والتسعينيات من القرن الماضي ، حيث اختار بنک الاحتياطي الفيدرالي التجميعات النقدية کأحد أدوات السياسة النقدية. وتعتبر ديون الحکومة الأمريکية عاملاً رئيسياً في الانظمة النقدية ، کما يتضح من تحويل الديون إلى نقود من قبل السلطة النقدية (Ahmed H. A., 2016: 23-24).

وقد يتسبب الدين العام الکبير في التخلف عن السداد ؛ تفتقر الدولة إلى الموارد اللازمة لسداد ديونها مما يتطلب تدخل البنک المرکزي. في الواقع، عندما تحتفظ المؤسسات المالية بالسندات الحکومية على نطاق واسع والتي تعتبرها أصولاً خالية من المخاطر، فإن التخلف عن السداد من شأنه أن يقوض أوضاعها المالية ويزعزع في النهاية استقرار النظام المالي بأکمله. عدم استقرار النظام المالي من شأنه أن يسبب سلبية. ومن شأن عدم استقرار النظام المالي أن يتسبب في تأثير سلبي على النظام المصرفي. وبالتالي، سيضطر البنک المرکزي إلى إنقاذ القطاع المصرفي وبشکل غير مباشر في تسييل العجز العام عن طريق شراء السندات الحکومية(Abdelkafi,  I., 2016: 1156-1157) .

وخلصت دراسة)  Elhendawy, E. O., 2019; 28(  أن علاقة عجز الموازنة بالعرض النقدي في مصر، وقد تکون هناک علاقة سببية أحادية الاتجاه بين عجز الموازنة وعرض النقود من السنة الثانية إلى السنة العاشرة، باستثناء السنة الثالثة، وهو ما يؤکد أيضًا هيمنة السياسة المالية على السياسة النقدية في مصر. وفي دراسة Devereux, M. B., 2010)  (حيث يرى أنه بسبب الحد الأدنى من سعر الفائدة الصفري ، استخدمت الحکومات زيادة الإنفاق الممول بالعجز والتخفيضات الضريبية وکذلک الزيادة المباشرة في النقود عالية القوة. بالنظر إلى فخ السيولة عند الحد الأدنى للإنفاق الحکومي الممول بالعجز قد يکون أکثر توسعية بکثير من ذلک الذي تموله الزيادات الضريبية في مثل هذه البيئة. وقد تکون السياسات النقدية التي تهدف إلى زيادة المجاميع النقدية بشکل مباشر فعالة، حتى لو لم تتغير أسعار الفائدة.

کما توصلت دراسة أن نمو المعروض النقدي له تأثير إيجابي کبير على التضخم. نظرًا لأن نمو عرض النقود في مصر يهدف أساسًا إلى تمويل عجز الميزانية، ومن ثم فإن استمرار عجز الميزانية يعقد مشکلة استقرار الأسعار ((El-Sakka, M., et al, 2005. وأکدت دراسة عن دول الاقليم MENA region ومن ضمنها مصر، فإن للسياسة المالية وديناميکيات الدين العام مکانة بارزة بشکل خاص في سياق ضمان استقرار الأسعار، أن السياسات النقدية الحکيمة لا تکفي لضمان استقرار الأسعار، إذا لم تکن مدعومة بوضع مالي قوي إلى حد معقول (Fanizza, D., et al., 2006). کما ان الاستنتاج الرئيسي الذي يمکن استخلاصه من عدة دراسات هو أن السياسة المالية هي محدد مهم للتضخم. على المدى الطويل، لا يرتبط التضخم بالاختلالات المالية فحسب، بل يرتبط أيضًا بمصادر تمويل العجز المالي، لا سيما التمويل من البنک المرکزي. وقد دعمت بعض الدراسات العلاقة السببية ذات الاتجاهين بين عجز الميزانية والتضخم. يتمثل أحد الآثار السياسية الرئيسية للأدبيات التجريبية التي تم مسحها في أن تقليل عجز الميزانية والدين العام والائتمان للحکومة أمر بالغ الأهمية للسيطرة على التضخم (Helmy, O. A., 2008: 10) .

وفي ضوء ما توصلت اليه الدراسات النظرية وکذاک الدراسات التطبيقية عن آليات تأثير عجز الموازنة والدين العام علي النقود عالية القوة، توجد اهمية لدراسة ذلک في الاقتصاد المصري لتحديد مدي تاثير السياسة المالية علي قدرة السياسة النقدية علي تحديد ادواتها ومستهدفاتها بشکل مستقل بواسطة البنک المرکزي المصري وخاصة في قلة عدد الدراسات التي تناولت تحليل وتقييم وقياس هذه العلاقة. 

4- تطور النقود عالية القوة والدين المحلي في مصر

يترکز الهدف الرئيسي للبنک المرکزي المصري في تحقيق الاستقرار في الأسعار وسلامة النظام المصرفى فى إطار السياسة الاقتصادية العامة للدولة .، وذلک طبقاً للمادة 5 من قانون البنک المرکزي. ومن ثم يعتبر تحقيق الأسعار هو الغاية النهائية للسياسة النقدية في مصر. ويعمل البنک المرکزي مستشاراً ووکيلاً مالياً عن الحکومة (المادة 24). يقوم البنک المرکزي بأعمال مصرف الحکومة، ويتقاضى مقابلاً عن الخدمات التي يؤديها لها وللأشخاص الاعتبارية العامة طبقاً للائحة أسعار الخدمات المصرفية الخاصة به والتي يصدر بها قرار من مجلس إدارة البنک (المادة 25). وللحکومة أن تعهد إلى البنک المرکزي بأن ينوب عنها فى إصدار الأذون والسندات الحکومية بجميع أنواعها وآجالها ويقدم البنک للحکومة المشورة بشأنها (المادة 26). کما يقدم البنک المرکزى تمويلاً للحکومة بناء على طلبها لتغطية العجز الموسمي فى الموازنة العامة، على ألا تجاوز قيمة هذا التمويل (١٠%من متوسط إيرادات الموازنة العامة فى السنوات الثلاث السابقة، وتکون مدة هذا التمويل ثلاثة أشهـر قابلة للتجديد لمدد أخرى مماثلة، ويجب أن يسدد بالکامل خلال اثني عشر شهراً على الأکثر من تاريخ تقديمه.  وتحدد الشروط الخاصة بهذا التمويل بالاتفاق بين وزارة المالية والبنک وفقا لحالة النقد والائتمان السائدة (المادة 26).

ويقوم البنک المرکزي بتمويل کل أو جزء من عجز الموازنة سنوياً من خلال الإصدار النقدي أو شراء السندات وأذون الخزانة المصرية من الحکومية ، وبالنسبة للسندات وأذون الخزانة المصرية التي قامت البنوک بشراؤها وحل أجل سدادها، فإن البنک المرکزي إما يعيد شراؤها من البنوک أو إعطاء الحکومة الأموال اللازمة لاسترجاع تلک الأذون والسندات. وهنا يضخ البنک المرکزي أموال في الاقتصاد. کما يمکن أن يساعد في تمويل هذا العجز  بشکل غير مباشر من خلال تخفيض الاحتياطيات القانونية للبنوک حتي يتوفر لديها السيولة لتمويل العجز.

ويمکن التعبير عن النقود عالية القوة بطريقتين؛ وهما مصادر النقود عالية القوة Source، واستخداماتها Uses، وتتمثل مصادر النقود عالية القوة في الأصول المحلية والأصول الأجنبية. أما استخداماتها فهي النقدية خارج البنک المرکزي، وودائع البنوک لدي البنک المرکزي. ويمثل النقد المتداول خارج البنک المرکزي النسبة الأکبر من النقود عالية القوة، حيث بلغت أدني نسبة لها في عام 1993، (53%)، وبلغت أعلى نسبة لها في 2012 (84% ) . وبالنسبة لمصادر النقود عالية القوة نجد أن الأصول المحلية کانت تمثل النسبة الأکبر حتي 2005، ولکن من 2005 إلى 2011 انتقل الوزن النسبي الأعلى للأصول الأجنبية، وخلال الفترة 2013-2017 لم تکن للأصول الأجنبية أي أهمية تذکر، إلا أهميتها ارتفعت خلال عام 2018 و 2019.

شکل (1) : النقود عالية القوة في مصر (1990-2019)

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues.

شکل (2): هيکل النقود عالية القوة طبقاً لاستخداماتها

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

شکل (3): هيکل النقود عالية القوة طبقاً لمصادرها

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

ويمکن أن توفر الحرکة المشترکة بين الدين والنقود عالية القوة/القاعدة النقدية Co-movement between debt and monetary-base دلالة حول کيفية ارتباط الدين الحکومي باستراتيجية السياسة النقدية للبنک المرکزي المصري. فيلاحظ ان النقود عالية القوة في مصر ارتفعت من نحو 18 مليون جنيه مصري عام 1990 إلى 684 مليار جنيه مصري عام 2019. وارتفع معها الدين العام من 76 مليار جنيه مصري عام 1990 إلى 4.3 تريليون  جنيه مصري عام 2019. وشهدت النقود عالية القوة معدلات نمو أعلى من معدلات نموالدين المحلي خلال الفترات 1990-2000، لکن منذ عام 2000 ومعدل نمو الدين المحلي أعلى من نمو النقود عالية القوة.

شکل (4)  النقود عالية القوة والدين العام المحلي (مليار  جنية مصري)

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

شکل (5): معدل تغيير النقود عالية القوة والدين العام المحلي

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

5- توصيف النموذج ومنهجية ونتائج الدراسة القياسية

5-1      توصيف نموذج الدراسة

تحاول الدراسة اختبار العلاقة السببية بين النقود عالية القوة والدين المحلي الحکومي الحقيقي، وتم الاعتماد في صياغة نموذج الدراسة على دراسة Ahmed H. A et al., 2016)  ) والتي تفترض أن العلاقة بين النقود عالية القوة والدين المحلي الحکومي يمکن التعبير عنها بمعادلة (7)

M = + DD                                              (7)

توضح معادلة (7) العلاقة الخطية بين النقود عالية القوة (M) والدين المحلي الحکومي الحقيقي(DD)، إلا أن الدراسة الحالية تحاول اختبار نفس العلاقة لکن مع اضافة متغيرات اضافية وهي الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي والتضخم مقاساً بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين، کما في معادلة (8)

M = + DD+                           (8)

تشرح معادلة (8) محددات معادلة النقود عالية القوة والدين المحلي الحکومي الحقيقي، إذ تشير DD إلى الدين المحلي الحکومي الحقيقي، کما تشير Y إلى الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي، وتشير P إلى التضخم مقاساً بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين، وتوضح  ثابت المعادلة، وتشير  إلى مقدار التغير في النقود عالية القوة عند تغير الدين المحلي الحکومي الحقيقي بوحدة واحدة، بينما تشير  إلى مقدار التغير في النقود عالية القوة عند تغير الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بوحدة واحدة، وتشير  إلى مقدار التغير في النقود عالية القوة عند تغير التضخم مقاساً بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين بوحدة واحدة، وهکذا تشير () إلى ميول معادلة النقودعالية القوة ويتوقع أن تکون جميعها ذات علاقة موجبة مع النقود عالية القوة، فالدين المحلي الحکومي الحقيقي والناتج المحلي الإجمالي الحقيقي والتضخم مقاساً بالمستوي العام للأسعار الحقيقية يتوقع أن تؤدي إلى ارتفاع النقود عالية القوة، وحيث أن النموذج يتم تقديره في صورته اللوغاريتمية فيمکن إعادة صياغته في معادلة (9)

Log(M) = + log(DD)+     (9)

وتبين المعادلة (9) النقود عالية القوة في صورتها اللوغاريتمية، إذ تشير log(DD) إلى لوغاريتم الدين المحلي الحکومي الحقيقي، کما تشير log(Y) إلى لوغاريتم الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، وتشير log(P) إلى لوغاريتم التضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين، وتشير  إلى نسبة التغير في النقود عالية القوة عند تغير الدين المحلي الحکومي الحقيقي بنحو 1%، بينما تشير  إلى نسبة التغير في النقود عالية القوة عند تغير الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي بنحو1%، وتشير  إلى نسبة التغير في النقود عالية القوة عند تغير التضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين بنسبة 1%، وهکذا تشير () إلى معامل مرونات معادلة النقود عالية القوة ويتوقع أن تکون جميعها ذات علاقة موجبة مع النقود عالية القوة.

5-2  منهجية ونتائج الدراسة

وطبقاً للمنهجية المستخدمة في الدراسة تتکون الأساليب المستخدمة من ثلاث اختبارات هي:" اختبارات جذر الوحدة، اختبار التکامل المشترک ، نماذج تصحيح الخطأ لمنحدر الاتجاه الذاتيVector Error Correction Model (VECM).". وذلک طبقاً لعدة دراسات سابقة وهي، Helmy, O. A., 2008, Omoke P. C., et al., 2010, Al Bouza1 F. I., et al, 2018

5-2-1 اختبارات جذر الوحدة لاستقرار السلاسل الزمنية:

     يهدف اختبار جذر الوحدة Unit Root Test إلى فحص خواص السلاسل الزمنية لکل من القاعدة النقدية مقاساً بالنقود عالية القوة الحقيقية أي نقود عالية القوة M، والدين الحکومي المحلي الحقيقي DD، والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، ومعدل التضخم مقاساً بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين وسوف تستخدم الدراسة اختبارين هما: اختبار ديکي-فوللر(Dickey and Fuller)، واختبار فيليب- بيرن (Philip- perron)، ويوضح جدول(1) نتائج اختبارADF لجذر الوحدة لمتغيرات الدراسة.

جدول(1) نتائج اختبار ديکي فوللر(ADF-test)  لجذر الوحدة  للمستويات والفروق الأولى 

     Source: Author by using EViews 10

    يوضح جدول (1) نتائج اختبار ديکي- فوللر للسلاسل الزمنية محل الدراسة، ويتبين من نتائج التقدير عدم استقرار کافة السلاسل الزمنية عند اختبار الاستقرارية بافتراض وجود مستوي سواء بمقطع أو مقطع واتجاه عام ماعدا سلسلة النقود عالية القوة الحقيقية مستقرة عند المستوي بإفتراض وجود مقطع واتجاه عام وبمستوي معنوية 1%، کما يتبين استقرار کافة السلاسل الزمنية عند اخذ الفرق الأول لها باقتراض وجود مقطع أو افتراض وجود مقطع واتجاه عام عند مستوي معنوية 1% ومستوي معنوي 2% لسلسلة الدين الحکومي الحقيقي، ويوضح جدول(2) نتائج اختبار فيليب بيرون(PP-test) لجذر الوحدة على متغيرات الدراسة. Obben, j., 1998: 114))

جدول(2) نتائج اختبار فيليب بيرون(PP-test) لجذر الوحدة للمستويات والفروق الأولى للمتغيرات

     Source: Author by using EViews 10

     يتضح من جدول (2) إتفاق نتائج اختبار فيليب بيرون مع اختبار ديکي فوللر لکل من سلاسل النموذج، فيلاحظ عدم استقرار کافة السلاسل الزمنية عند اختبار الاستقرارية بافتراض وجود مستوي سواء بمقطع أو مقطع واتجاه عام ماعدا سلسلة النقود عالية القوة الحقيقية مستقرة عند المستوي بإفتراض وجود مقطع واتجاه عام وبمستوي معنوية 1%، کما يتبين استقرار کافة السلاسل الزمنية عند أخذ الفرق الأول لها باقتراض وجود مقطع أو افتراض وجود مقطع واتجاه عام عند مستوي معنوية 1% لسلسلة الدين الحکومي الحقيقي.

5-2-2 نتائج اختبار التکامل المشترک

    تم اختبار مدي وجود تکامل مشترک بين معدل النقود عالية القوة الحقيقية ومحدداتها من خلال ثلاثة اختبارات هي: اختبار انجل-جرانجر، اختبار دربن واتسون، اختبار جوهانسن للتکامل المشترک.

أ‌.         نتائج اختبار أنجل- جرانجر للتکامل المشترک

    سيتم تطبيق اختبار التکامل المشترک لمعرفة ما اذا کانت هناک علاقة توازنيه طويلة الأجل بين السلاسل الزمنية محل الدراسة، ويستخدم اختبار أنجل وجرانجر (Engle- Granger Test) ذات ى الخطوتين نفسهما، ففي الخطوة الأولى يتم تقدير معادلات التکامل المشترک للمتغيرات محل الدراسة باستخدام صيغة المعادلات العامة للمتغيرات محل الدراسة.أما في الخطوة الثانية فيتم اختبار استقرار البواقي، وذلک باستخدام قيمة داربون واتسون (CRDW Test) المأخوذة من معادلات التکامل المشترک المقدرة للمتغيرات، وکذلک تطبيق اختبار ADF على البواقي من معادلات التکامل المشترک المقدرة (Granger, C. W. J., 1986: 219).

 ويقدم الجدول (3) نتائج اختبار التکامل المشترک باستخدام أسلوب أنجل وجرانجر ذى خطوتين، حيث يوضح ميل معادلات التکامل المشترک، ونتائج اختبار داربون واتسون للتکامل المشترک  Co Integration Regression Durbin-Watson(CRDW) Test  من نتائج تقدير الانحدار لمعادلات التکامل المشترک للمتغيرات محل الدراسة باستخدام طريقة المربعات الصغري (OLS)، کما يقدم نتائج اختبار ديکي فوللر الموسع (ADF)لجذور الوحدة لاستقرار البواقي.

جدول(3):  نتائج تقدير معادلات التکامل المشترک واختبار ADF لاستقرار البواقي

*تم باستخدام الفرق الأول بمقطع واتجاه عام فى إجراء الاختبار.

     Source: Author by using EViews 10

تشير نتائج جدول (3) إلى أن إشارة معاملات الميل موجبة ومعنوية احصائياً عند مستوي معنوية 1%، الأمر الذى يعني وجود علاقة موجبة بين النقود عالية القوة الحقيقية ومحدداتها الدين المحلي الحکومي الحقيقي والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي والتضخم مقاسا بالمستوي العام للأسعار، وهکذا يمکن الاستنتاج أن کلا من الدين المحلي الحکومي الحقيقي والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي والتضخم مقاساً بالمستوي العام للأسعار يؤدي إلى ارتفاع النقود عالية القوة الحقيقية، کما أن النقود عالية القوة تسهم في تحفيز محدداتها.وقد تم استخدام اختبارين لتحديد استقرار البواقي من معادلات التکامل المشترک: الاختبار الأول، اختبار داربون   واتسونCRDW ، وتکون البواقي مستقرة طبقاً لهذا الاختبار عندما يکون معنوياً ويختلف عن الصفر، ويتحقق ذلک عندما تکون القيمة المقدرة لهذا الاختبار أکبر من القيم الحرجة.

وتشير نتائج اختبار استقرار البواقي لداربون واتسون (CRDW) من معادلات لوغاريتم النقود عالية القوة الحقيقية ولوغاريتم الدين المحلي الحکومي الحقيقي، ولوغاريتم الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، ولوغاريتم التضخم، إلى استقرار البواقي، وهذا يعني وفقاً لاختبار استقرار البواقى لداربون واتسون (CRDW)، وجود تکامل مشترک بين النقود عالية القوة ومحدداتها، أي توجد علاقة توزانية طويل الأجل بين النقود عالية القوة والدين المحلي الحکومي الحقيقي، وعلاقة توازنية طويلة الأجل بين النقود عالية القوة الحقيقية والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، وکذلک علاقة توزانية طويلة الأجل بين النقود عالية القوة الحقيقية والتضخم، وفقاً لاختبار استقرار البواقي لداربون واتسون (CRDW). الاختبار الثاني لتحديد استقرار البواقي ومن ثم درجة تکاملها هو اختبار ADF لجذر الوحدة، فالنتائج وفقا لاختبار ديکي فوللر الموسع (ADF) لاستقرار البواقي تشير إلى قبول الفرض البديل القائل بعدم وجود جذر الوحدة لسلسلة البواقي ومن ثم فإن سلسلة البواقي لکل معادلة تکامل مشترک على حدة مستقرة، کما أن البواقي لجميع معادلات التکامل المشترک مستقرة عند مستوي معنوية1%، ومن ثم توجد علاقة تکامل مشترک بين معدل النقود عالية القوة الحقيقية ومحدداته ومنها الدين الحکومي المحلي الحقيقي.

ب‌.            نتائج اختبار جوهانسن-جسلس للتکامل المشترک

يهدف اختبار جوهانسن-جسلس (Johansen- Juselius Cointergration test) في اختبار مدي وجود علاقة تکامل مشترک بين النقود عالية القوة ومحدداتها، وعلي الرغم من وجود اختبارات اخري للتکامل المشترک ومنها انجل_ جرانجر، إلا أن اختبار انجل- جرانجر لايهدف لمعرفة عدد متجهات التکامل المشترک الموجودة بين المتغيرات محل الدراسة، وهو ما يتميز به اختبار جوهانسن عن غيره من اختبارات التکامل المشترک، من خلال قدرته على اختبار عدد متجهات التکامل المشترک بين المتغيرات محل الدراسة، وعند التاکد من وجود متجه تکامل وحيد بين المتغيرات محل الدراسة باستخدام اختبار جوهانسن- جسلس يمکن عندئذ تقدير معادلات نماذج تصحيح الخطأ،(Paltasingh, K. R.,, 2013: 93-94)  ويوضح جدول (4) نتائج اختبار جوهانسن-جسلس.

جدول(4)  نتائج اختبار جوهانسن-جسلس- اختبار الأثر  Trace Test

     Source: Author by using EViews 10

تشير نتائج جدول (4)، إلى أن الفرض الأول الفرض الأول معنوي عند مستوي معنوية1% أي أقل من 5% کما أن کل القيم المحسوبة لاختبار الأثر تزيد على القيم الحرجة لهذا الاختبار بالنسبة للفرض الأول عند مستوي معنوية 5% بوجود مقطع، مما يدل على إمکان رفض الفرض العدم(r=0) القائل بعدم وجود تکامل مشترک، وقبول الفرض البديل(r0) الذى يعني وجود تکامل مشترک بين النقود عالية القوة الحقيقية، ومحدداتها الدين المحلي الحکومي الحقيقي، والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، والتضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين، وتتفق نتائج اختبار الأثر مع نتائج اختبار القيمة العظمي.

کما يتبين من جدول (4) أن الفرض الثاني والثالث والرابع غير معنوي احصائيا بافتراض وجود مقطع في حالة اختبار الأثر واختبار القيم العظمي، مما يدل على قبول فرض العدم القائل بأن عدد متجهات التکامل المشترک لا تزيد على الواحد، أي يوجد متجه وحيد للتکامل المشترک بين متغيرات الدراسة، کما يتبين أن نتائج اختبار الأثر تتفق مع نتائج اختبار القيمة العظمي. وتشير نتائج جدول (4)، إلى أن الفرض الأول الفرض الأول معنوي عند مستوي معنوية1% أي أقل من 5% کما أن کل القيم المحسوبة لاختبار الأثر تزيد على القيم الحرجة لهذا الاختبار بالنسبة للفرض الأول عند مستوي معنوية 5% أو1% بفرض وجود مقطع واتجاه عام، مما يدل على إمکان رفض الفرض العدم(r=0) القائل بعدم وجود تکامل مشترک، وقبول الفرض البديل(r0) الذى يعني وجود تکامل مشترک بين النقود عالية القوة الحقيقية، ومحدداتها الدين المحلي الحکومي الحقيقي، والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، والتضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين، وتتفق نتائج اختبار الأثر مع نتائج اختبار القيمة العظمي. کما يتبين من جدول (4) أن الفرض الثاني والثالث والرابع غير معنوي احصائيا بافتراض وجود مقطع واتجاه عام في حالة اختبار الأثر واختبار القيم العظمي، مما يدل على قبول فرض العدم القائل بأن عدد متجهات التکامل المشترک لا تزيد على الواحد، أي يوجد متجه وحيد للتکامل المشترک بين متغيرات الدراسة، کما يتبين أن نتائج اختبار الأثر تتفق مع نتائج اختبار القيمة العظمي.

5-2-3 نتائج تقدير نموذج تصحيح الخطأ وتحليل النتائج

يقوم نموذج تصحيح الخطأ (Vector Error Correction Models) على فرضية مؤداها أن هناک علاقة توازنية طويلة الأجل، تتحدد في ظلها القيمة التوازنية لمعدل النمو الاقتصادي في اطار محدداته. وبالرغم من وجود هذه العلاقة التوازنية على المدي الطويل إلا أنه من النادر أن تتحقق، ومن ثم فقد يأخذ معدل النمو الاقتصادي قيمة مختلفة عن قيمته التوازنية، ويمثل الفرق بين القيمتين عند کل فترة زمنية خطأ التوازن Equilibrium error   (Narsid, M. A., 2005: 5-6)، ويتم تعديل أو تصحيح جزء منه على الأقل في الأجل الطويل، ومن هنا جاءت تسمية النموذج، بنموذج تصحيح الخطأ، وعلي ذلک يفترض نموذج تصحيح الخطأ وجود نوعين من العلاقات بين معدل النمو الاقتصادي الحقيقي ومحدداته: علاقة طويلة المدي، وعلاقة قصيرة المدي، وهي العلاقة الآنية أو المباشرة التي تظهر بين معدل النمو الاقتصادي ومحدداته في کل فترة زمنية، وتقاس من خلال التغيرات فيما بينها في کل فترة.  (Paltasingh, and Goyari, 2013:94 -95 ).

   ويتطلب تقدير نموذج تصحيح الخطأ التحقق اولاً من مدي سکون (Stationarity) مستوي متغيرات النموذج، وتحديد رتبة تکامل کل متغير علي حده عن طريق اختبارات جذر الوحدة، وثانيا: التأکد من وجود علاقة توازنية بين متغيرات النموذج، وتم ذلک من خلال اختبار التکامل المشترک بين هذه المتعيرات حيث يشير الميل المقدر من معادلات اختبار التکامل المشترک  إلى وجود علاقة بين الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي ومحدداته في الأجل الطويل، ولکن يبقي تحديد اي متغير يسبب الاخر، وقد تم استخدام نموذج تصحيح الخطأ کاختباربديل لاختبارات السببية التقليدية لتحديد اتجاه العلاقة السببية بين المتغيرات محل الدراسة.(Paltasingh, K. R., et al, 2013:94 -95 ).

ومن خلال اختبار نموذج تصحيح الخطأ  يتم اختبار فرض العدم بعدم وجود علاقة سببية بين متغيرات النموذج في مقابل الفرض البديل بوجود علاقة سببية بين متغيرات النموذج، حيث تستخدم قيمة t-statistic لمعامل حد تصحيح الخطأ المبطئ للاستدلال على وجود علاقة سببية طويلة الأجل بين المتغيرات. أما قيمة قيمة F-statistic للمتغيرات التفسيرية في معادلات تصحيح الخطأ فتستخدم للتعرف على وجود علاقة سببية في الأجل القصير بين المتغيرات، وقد تم تقدير معادلات تصحيح الخطأ للمتغيرات التي وجد بينها علاقة تکامل مشترک وهي معدل النمو الاقتصادي و معدل نمو الانفاق الحکومي الاجمالي، ومعدل نمو الانفاق الاستثماري الخاص ، ومعدل نمو قوة العمل،  وتم اعداد النتائج في جدول رقم(5).

جدول(5): نتائج اختبار السببية باستخدام نماذج تصحيح الخطأ

     Source: Author by using EViews 10        

ويوضح جدول (5) إختبار العلاقة السببية بين النقود عالية القوة الحقيقية والدين الحکومي المحلي الحقيقي، ويتضح معنوية قيمة اختبار F المحسوبة في معادلة التغير في لوغاريتم النقود عالية القوة الحقيقية عند مستوي معنوية 5%، بينما عدم معنوية قيمة F في معادلة التغير في لوغاريتم الدين المحلي الحکومي الحقيقي، الامر الذي يعني وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من الدين المحلي الحکومي الحقيقي إلى النقود عالية القوة الحقيقية، کما يٌلاحظ عدم معنوية قيمة اختبارt  لمعامل حد تصحيح الخطأ المبطئ في معادلة التغير في لوغاريتم النقود عالية، بينما معنوية قيمة اختبار t لمعامل حد تصحيح الخطأ في معادلة التغير في لوغاريتم الدين المحلي الحکومي الحقيقي عند مستوي معنوية 5%، مما يعني أن هناک علاقة سبيية وحيدة الاتجاه من النقود عالية القوة إلى الدين المحلي الحکومي الحقيقي في الأجل الطويل.

 کما يوضح جدول (5) اختبار العلاقة السببية بين النقود عالية القوة الحقيقية والناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، ويتضح معنوية قيمة اختبار F المحسوبة في معادلة التغير في لوغاريتم النقود عالية القوة الحقيقية عند مستوي معنوية 1%، بينما عدم معنوية قيمة F في معادلة التغير في لوغاريتم الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي، الامر الذي يعني وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي إلى النقود عالية القوة الحقيقية، کما يٌلاحظ معنوية قيمة اختبارt  لمعامل حد تصحيح الخطأ المبطئ في معادلة التغير في لوغاريتم النقود عالية عند مستوي معنوية 1%، بينما يٌلاحظ عدم معنوية قيمة اختبارt لمعامل حد تصحيح الخطأ في معادلة التغير في لوغاريتم الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي ، مما يعني أن هناک علاقة سبيية وحيدة الاتجاه من الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي للنقود عالية القوة الحقيقية في الأجل الطويل.

کما يوضح جدول (5) اختبار العلاقة السببية بين النقود عالية القوة الحقيقية والتضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين، ويتضح عدم معنوية قيمة اختبار Fالمحسوبة في معادلة التغير في لوغاريتم النقود عالية القوة الحقيقية، بينما معنوية قيمة F في معادلة التغير في لوغاريتم التضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين عند مستوي معنوية 3%، الامر الذي يعني وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من النقود الحقيقية عالية القوة إلى التضخم، کما يٌلاحظ عدم معنوية قيمة اختبارt  لمعامل حد تصحيح الخطأ المبطئ في معادلتي التغير في لوغاريتم النقود عالية ومعادلة التضخم مقاسا بالرقم القياسية لأسعار المستهلکين، مما يعني عدم وجود علاقة سبيية في الأجل الطويل بين النقود الحقيقية عالية القوة والتضخم مقاسا بالرقم القياسي لأسعار المستهلکين.

5-2-4 مناقشة وتحليل نتائج الدراسة

يکمن سبب وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من الدين المحلي الحکومي الحقيقي إلى النقود عالية القوة الحقيقية إلى أن البنک المرکزي المصري يساهم بشکل مستمر في تمويل عجز الموازنة العامة، حتي وان اختلفت نسب المساهمة من عام إلى آخر (شکل 6). حيث يتم تمويل هذا العجز من خلال مکونات النقود عالية القوة وخاصة اقراض الحکومة المصرية او من خلال شراء السندات واذون الخزانة من خلال السوق المفتوحة، او من خلال تخفيض نسبة الاحتياطي القانوني للبنوک. وکما يشير الاتجاه العام للعلاقة بين عجز الموازنة والنقود عالية القوة  انهما يسيران في نفس الاتجاه، فعندما يرتفع عجز الموازنة ترتفع النقود عالية القوة (شکل 7).

شکل (6): نسبة مساهمة التمويل من البنک المرکزي إلى اجمالي عجز الموازنة

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

شکل (7): النقود عالية القوة وعجز الموازنة (مليار جنية)

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

أما العلاقة السبيية وحيدة الاتجاه من النقود عالية القوة إلى الدين المحلي الحکومي الحقيقي في الأجل الطويل، فترجع إلى أن زيادة النقود عالية القوة، يؤدي إلى زيادة اعباء الدين المحلي، ومن ثم زيادة الاقتراض لتمويل تلک الاعباء، وبالتالي زيادة الدين المحلي، وهذا يأخذ وقت.

وقد يرجع وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من النقود الحقيقية عالية القوة إلى التضخم إلى أن معدلات نمو النقود عالية القوة (التي تمثل النقود خارج البنک المرکزي اغلبيتها)، اضعاف معدل نمو الناتج المحلي، اي أن الاقتصاد النقدي يرتفع بمعدلات اعلي من الاقتصاد الحقيقي مما يؤدي إلى ارتفاع الاسعار ومن ثم التضخم (شکل 8).

شکل (8): معدل نمو النقود عالية القوة ومعدل نمو الناتج

Source: Central bank of Egypt, Annual Report, different issues

وتتفق العلاقة السببية وحيدة الاتجاه سواء في الأجل القصير أو الطويل من الناتج المحلي الاجمالي للنقود عالية القوة مع النظرية الاقتصادية، وخاصة النظرية الکمية، والتي تقول الناتج المحلي الاجمالي الحقيقي يساوي النقود عالية القوة مضروبة في معدل دوران النقود Velocity، ومع افتراض ثبات معدل دوران النقود ن فان النقود عالية القوة ترتبط طردياً مع الناتج

الخاتمة والتوصيات

تهدف الدراسة الي دراسة تأثير الدين العام المحلي علي تحديد مستوي النقود عالية القوة في الميزانية العمومية للبنک المرکزي، وذلک من خلال اختبار فرضية وجود تأثير للدين العام المحلي على النقود عالية القوة في مصر. حيث توجد أهمية لتحديد القدرة الاحتکارية للبنک المرکزي المصري على تحديد وإدارة النقود عالية القوة، کهدف تشغيلي وکنقطة ارتکاز لتنفيذ مستهدفات السياسة النقدية. حيث تتوقف قدرة البنک المرکزي في إدارة السياسة النقدية على قدرته في التحکم في النقود عالية القوة.. وتعتمد الدراسة على المنهج الاستقرائي وعلى أساليب قياس - وهي نماذج تصحيح الخطأ  VEC Model - التي تختبر العلاقة السببية في الأجلين القصير والطويل، واختبارات التکامل المشترک. وطبقاً للمنهجية المستخدمة في الدراسة، ستکون الأساليب المعول عليها من ثلاث اختبارات هي: اختبارات جذر الوحدة، واختبار التکامل المشترک، ونماذج تصحيح الخطأ. وتم الاعتماد بيانات الفترة (1990-2019).

وتشير النتائج إلى وجود علاقة موجبة بين النقود عالية القوة ومحدداتها الدين المحلي الحکومي والناتج المحلي الاجمالي والتضخم، وهکذا يمکن الاستنتاج أن تلک المتغيرات تؤدي إلى ارتفاع النقود عالية القوة ، کما أن النقود عالية القوة تسهم في تحفيز محدداتها. وتشير نتائج اختبار استقرار البواقي لواتسون إلى وجود تکامل مشترک بين النقود عالية القوة ومحدداتها، أي توجد علاقة توزانية طويلة الأجل بين النقود عالية القوة والدين المحلي الحکومي والناتج المحلي الاجمالي، والتضخم. ووفقا لاختبار ديکي ADF توجد علاقة تکامل مشترک بين معدل النقود عالية القوة الحقيقية ومحدداته ومنها الدين الحکومي المحلي. وتشير  نتائج اختبار العلاقة السببية إلى وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من الدين المحلي الحکومي إلى النقود عالية القوة، وهذا يؤکد صحة فرضية الدراسة والمتمثلة في وجود تأثير للدين العام المحلي على النقود عالية القوة في مصر.  وهناک علاقة سبيية وحيدة الاتجاه من النقود عالية القوة إلى الدين المحلي الحکومي في الأجل الطويل. کما يوجد علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من الناتج المحلي الاجمالي إلى النقود عالية القوة في الاجلين القصير والطويل، کما توجد علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من النقود الحقيقية عالية القوة إلى التضخم، ولا توجد علاقة سبيية في الأجل الطويل بين النقود الحقيقية عالية القوة والتضخم.

ويرجع سبب أن هناک علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من الدين المحلي الحکومي إلى النقود عالية القوة إلى أن البنک المرکزي يساهم بشکل مستمر في تمويل عجز الموازنة العامة، أما العلاقة السبيية وحيدة الاتجاه من النقود عالية القوة إلى الدين المحلي الحکومي الحقيقي في الأجل الطويل، فترجع إلى أن زيادة النقود عالية القوة، يؤدي إلى زيادة اعباء الدين المحلي، ومن ثم زيادة الاقتراض لتمويل تلک الاعباء، وبالتالي زيادة الدين المحلي. وقد يرجع وجود علاقة سببية وحيدة الاتجاه في الأجل القصير من النقود عالية القوة إلى التضخم إلى أن الاقتصاد النقدي يرتفع بمعدلات اعلي من الاقتصاد الحقيقي مما يؤدي إلى ارتفاع الاسعار ومن ثم التضخم.

ومن خلال نتائج الدراسة يتضح أن محددات النقود عالية القوة لا ترجع إلى السياسة النقدية وحدها، ولکن الدين العام احد تلک المحددات النقود عالية القوة في مصر. حيث تؤثر السياسة المالية (الدين الحکومي ) على اختيار البنک المرکزي لاستراتيجية السياسة النقدية. ومن ثم توصي الدراسة بضرورة دعم استقلالية السياسة النقدية عن تأثير السياسة المالية، والسيطرة على عجز الموازنة للدولة، ومن ثم السيطرة على النمو المضطرد للدين العام، وذلک من خلال ثلاثة مراحل، الأولى أن تکون معدلات نمو الدين متناقصة، المرحلة أن لا يکون هناک نمو في الدين العام، وأخيراً يکون هناک انخفاض في الدين العام. حيث ان تعزيز الموقف المالي عن طريق خفض عجز الميزانية وصافي الدين الحکومي والائتمان للحکومة، أمر بالغ الأهمية لدعم السياسة النقدية.